スフィンクス・レポート

日本株は「31年ぶりの高値」と喧しいが、海外株に比べ大幅周回遅れの話に過ぎない。東証1部PBRで見ると、13年以降は概ね「1.0～1.5倍」のレンジで推移。今回の急騰もその範囲内での出来事だ。リーマン・ショック後の落ち込みからいまだ本質的には抜け出していない。

先月のコメントをほぼそのまま繰り返すことになる。いつもながら前年同月比では判断が遅くなり、強いインフレが襲いかかっているかのように誤解してしまうが、季節調整ベースの図2A～Bでは勾配が緩やかになっており、その勾配の変化を示す速度計（図2C～D、リアルタイムのインフレ率）は、3

米国主要銘柄の1週・13週・52週騰落率表およびチャート集です。

先週、S&P500指数は1.7%、DJIAは2.2%、Nasdaq指数は1.6%下落。S&P500は3週ぶり反落。感染拡大による景気回復鈍化懸念や予想を上回る8月PPIの上昇など嫌気。11セクター全て下落は本年1月第4週以来。

東証1部PBRで見ると、2013年以降の日本株は概ね「1.0～1.5倍」のレンジが延々と続いている状態（第14頁）。

世界株価、金利ともにわずかながら上昇。中国株が上昇、米国株が下落と明暗を分けたが、上昇した日本株は改めて日本の現実としての立ち位置を示すものかも知れない。感染はピークアウトする国もある一方で、世界的には高止まり。ただし致死率は世界的にも低下してきている。1回以上接種率で日本はアメ

ただ所得面では、3ヶ月連続で家計全体の収入は上げ足した（図6M）。これは僚誌「労働関連統計」で述べた好調さと符合する。7月は人流は減って、感染者は増えたが、もはや企業はそのことで賃金や雇用を引き締めたりはしなくなってきたと言うことだろう。政府には面従腹背になりつつあり、徐々にイギ

7月の労働環境は、このように幅広く改善。緊急事態宣言とオリンピックによる休日増加で、向かい風が吹く月であったが、宣言慣れと自粛疲れで実効性が低下し、企業も後ろ向きな政策を採らなかったように見える。

とは言え、先月も書いたように、景気のピークアウトが確定したとは言えず、今ならまだ踊り場で済む可能性も残している。いまだに平均賃金の上昇パスは崩れず（図L）、在庫も意図せざる急上昇には至っていない（図C）。堅調な設備投資も景気を下支えしている（図G）。持ち堪えつつ、減速の主因である

4-6月期の世界成長率は、データ収集率100%の現段階で前期比年率換算+1.7%と低迷（図4A）。V字を終えて減速しているのは当然だが、2%割れでは減速しすぎていると言える。

デルタ株による感染拡大下、8月の米国、ユーロ圏、日本の家計マインドはいずれも悪化。ただ、今後も一段と悪化という性質のものではない。米雇用市場は基本的に底堅く、ユーロ圏の企業の雇用予想指数はむしろ改善した。

7月は、第4次緊急事態宣言（7/12～）が始まり、オリンピックのための自重も求められたため、景気には向かい風が吹いた。ただ、月ごとのアップダウンを均して全体の動きを見ても、4月以降は頭が重くなっていることは明らかである。それが最大のメッセージだ。

企業データに季節調整をかけてお届けします。これは図表だけのレポートです。

何よりも、その結果として、国民全体の致死率も1.5%から0.1%に低下した（ピンク色部分）。厚生労働省の試算では毎年約1千万人の国民がインフルエンザに罹り、約1万人が直接、間接に死亡しているという。致死率は0.1%だ。高齢者を中心にワクチン接種が進んできたことで、デルタ型の猛威に

日本と東京の第5波はほぼフラット化。世論はいつもながらまだ遅れた悲観を引き摺っているが、そのおかげで人流の伸びは緩慢で、水準も低いため、感染減少はまだ続き得るように思える。世界株価はコロナ後で初めて10合目に到達。ただ実物経済は弱いので、ここからのオーバーシュートに期待できるか筆

米国主要銘柄の1週・13週・52週騰落率表およびチャート集です。

先週、S&P500指数は0.6%上昇、DJIAは0.2%下落、Nasdaq指数は1.5%上昇。S&P500は小幅続伸し、Nasdaqと共に最高値更新。8月消費者信頼感指数や8月非農業部門雇用者数に感染拡大の影響見られるも売りは広がらず。ITセクターが5週続伸。

「菅退陣」効果で跳ね上げた先週末のTOPIX終値2015ポイントは、1991年4月17日2028ポイント以来の高値。全上場株ベースで算出する旧来型のTOPIXは先週末2123ポイントで、1990年8月3日2174ポイント以来の高値となります。

4-6月期はワクチン楽観が拡がって人流が回復した四半期であり、わずかながら業績が改善した様子が見える。売上は前期比で微増（図2A）。原価も増えたがインフレピークは過ぎていたので（図2B）、粗利益は多少なりとも増えた（図2C）。企業は販管費の伸びを抑制しつつも（図2D）、1-3月期

業種別・主要品目別定例グラフおよび出荷・生産の好調・低調品目のピックアップ。

実態としては図2Aの当社季調が示すように、トレンドは頭打ちである。そして、それは日本だけの現象ではなく、広く世界も同じである（図4A）。であれば、業種限定、地域限定の逸話的解説で、調整を一時的なものと見下すのは危険だ。筆者の解説は、これまで通り中国経済のスローダウンに端を発した世

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基準年が改まって構成ウェイトも変わり、図2M黄線の線形は幾分変化したが、段差の位置は変わらない。ただ、改訂前と比べると携帯通信料値下げの段差が大きくなっていることに気付く。とは言え、段差の後のインフレ率が年率1%前後であることに変わりはない（図2H）。現在のCPIインフレ率は1%

6月FOMCから先週末のJackson Hole会議におけるFRB議長講演まで、各種経済統計の発表、新型コロナウイルス変異株の感染拡大、アフガニスタン情勢の急変など様々なイベントがあった。FF金利先物市場はそれらをほぼ無風でやり過ごし、FF金利予想カーブはやや下方にシフト。